深度觀察

正式開板已經不遠,來預估下科創板對A股的資金“分流力”

作者:    時間:2019-03-28    瀏覽:588    來源:星石投資

截至3月27日,上交所已經受理了兩批共17家公司的科創板上市申請,科創板的正式開板已經依稀可見,預計6月后或將有首批企業上市。科創板是否會給現有A股市場造成負面影響?投資者對此擔憂一直不少。


前一篇文章,我們已經解決了“科創企業如何估值”的問題(具體參見《科創板首批受理企業出爐,你還需要知道如何估值》)。那么,在這篇文章中,我們試圖解答:科創板開板,將對現有的A股市場產生怎樣的影響?


1資金分流效應或許真實存在,但影響不大


很多投資者擔心:市場上的資金量是有限的,新開科創板,現有A股市場上的資金不就少了嗎?我們認為不用過于擔心:科創板開板,對現有A股市場的資金分流效應或許真實存在,但影響不大。


01

節奏可控,不搞“大水漫灌”


證監會副主席李超曾表示,“科創板有嚴格的相應標準和相應程序,不是說隨便誰想上市就可以上市的。……科創板不會出現大水漫灌的局面”,為科創板企業上市節奏定下了基調。而從當前科創板企業上市的實際進程來看,首批受理的企業僅9家,第二批僅8家。


而根據規定,最終上市的企業應當“……符合國家戰略,擁有關鍵核心技術,科技創新能力突出,主要依靠核心技術開展生產經營,具有穩定的商業模式,市場認可度高,社會形象良好,具有較強成長性”。


可見短期內市場容量有限,對于現有A股市場的資金分流效應也相對有限。


02

分流的僅是風險偏好較高的資金


從定位來看,科創板主要面向高成長性、高科技企業,和A股現有板塊雖有部分交叉(主要是和創業板),卻不存在大規模地重疊,一是和主板不重疊,二是投資的科創企業生命階段不重疊。


因為科創板對于企業的盈利要求更為靈活,決定了其上市企業更偏前端,因此投資科創板的資金,會具有更高的風險偏好,故科創板的資金分流效應主要集中在A股風險偏好較高的那部分資金,分流效應影響有限。


03

增量資金入市,能夠有效抵消資金分流效應


2月27日,證監會主席易會滿表示,將進一步加強協調, 打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸;另外,2019年MSCI、富時羅素以及標普-道瓊斯指數都將首次納入A股或者增加A股的納入因子;隨著相關措施不斷落地,A股其他板塊將迎來非常可觀的增量資金,能夠有效抵消科創板的資金分流。


從性質上,養老金、保險資金、外資等增量資金都屬于中長期資金。因此,雖然科創板開板之后,短期內會吸引部分風險偏好較高的資金流出A股現有板塊,但是,隨著大量中長期資金的匯入,這“一降一升”之間,能夠有效改善A股現有板塊的資金結構。


各項增量資金的具體流入情況分析如下:


養老金:截至2017年末,我國基本養老保險金結余已達5.02萬億----巨額的養老保險金結余,也催生了巨大的配置需求。根據規定,明確到2020年底將全面實施養老金委托投資工作。到2018年底,共計17個省市已委托投資養老保險金8580億元,實際到賬6050億元。


圖1:基本養老金結余

數據來源:Wind


圖2:養老金委托投資實際到賬情況

數據來源:人社部

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保險資金:截至2018年末,我國保險資金運用余額16.4萬億元,較年初增長9.97%。其中,約1.9萬億投向股票和證券投資基金,占比11.71%。如果我們假設往后每年都保持同樣的增幅和配置比例,那么,僅2019年就有約1920億元的增量資金進入股票市場。


外資:今年MSCI、富時羅素指數、道瓊斯-標普指數等國際三大指數先后增加A股的納入因子或者首次納入A股,預計總共將給A股帶來約7000億元的增量資金:1)MSCI指數將分三次將A股納入因子提升至20%,預計將帶來5300億的增量資金;2)2019年6月,A股將納入富時全球股票指數,納入因子20%,預計能夠帶來約1000億元的增量資金;3)2019年9月,道瓊斯-標普指數將納入部分A股,納入因子25%,預計將帶來約500億的增量資金。


04

歷史和國際經驗:分流效應短期內存在,但影響不大


從歷史和國際的實踐經驗來看,新設板塊對原有板塊的資金分流效應短期內確實存在,但是影響并不大:1)以創業板為例,2009年10月創業板開板之后,A股滬深300資金凈流入量短期內有較為明顯地下滑,但很快又回歸中樞。


圖3:創業板開板后,滬深300資金凈流入量短期內下滑,但很快回歸中樞

數據來源:Wind


2)美國納斯達克市場開板之后,標普500指數日均成交量有明顯下降,但是,僅一年之后,成交量又回歸中樞。


圖4:納斯達克開板之后,標普500成交量短暫下滑之后迅速回歸中樞

數據來源:Wind


2科創板整體利好A股


設立科創板,是我國資本市場20年一遇的大事。擔心科創板將會給A股現有板塊造成負面影響,是一種“政策的誤讀”。


科創板開板對于A股來說利好遠大于利空:1)預期科創板開板之后,能夠帶動現有其他板塊成長類企業估值重構;2)科創板進行了一系列的制度創新,將倒逼A股現有板塊改革加速。


01

估值提升效應:強化市場成長風格,有望帶動優質成長類企業估值重構


在定價上,科創板企業上市采用網下詢價機制,并且不設潛在23倍市盈率限制,估值定價更加市場化,因此對于成長性高的企業來說,很可能獲得比當前其他板塊上市的同行業公司更高的估值。


歷史上,創業板開板之后,相關企業估值遠高于A股其他板塊,對其他板塊的估值都有一定的提振作用。預期科創板正式開板之后,也會對A股其他板塊產生相似的效應。


圖5:創業板開板之后,A股其他板塊估值也受到一定的提振

數據來源:Wind


02

示范+倒逼:科創板的制度創新對A股意義重大


科創板是全新的頂層設計。其試點的制度創新,將是我國資本市場改革的先導和試驗,如注冊制、更嚴格的退市制度、同股不同權等。而未來科創板的成功經驗,預期未來也會倒逼A股其他板塊改革。


1)試點注冊制


全球大部分發達的資本市場都實行注冊制,科創板試點注冊制,代表A股進一步與國際資本市場接軌。


注冊制和現在A股實行的“審核制”相比,至少有3方面的優勢:①縮短上市流程,能夠節省企業登陸資本市場的時間成本;②緩解當前審核制下的“IPO堰塞湖”現象;③威懾殼資源,有望從根源上杜絕當前A股“千金買殼”的現象。


?2)更嚴格的退市制度


古語說,流水不腐,戶樞不蠹。對于資本市場而言,也是適用的:資本市場需要有“進”也有“出”才能保證上市公司的質量,這就要求資本市場要有非常嚴格的退市制度。


以美國為例,當前美股平均每年IPO的數量約150家,但是每年因兼并、破產、退市的公司約400家,美股一年的退市企業數量就遠超A股史上退市企業總和。過去11年,A股退市的公司只有57家。

相比A股其他板塊,科創板在退市制度方面,基本對標發達國家資本市場的要求。主要包括定性和定量兩方面:


①定性:主要關注重大違法行為、財務欺詐以及主業衰落的“空心化”公司;


②定量:主要從股價、成交量、市值和股東數目等方面提出了量化的指標,相比傳統的退市制度,更加明確和嚴格。


表1:科創板上市企業退市的定量標準

數據來源:上交所、星石投資整理


3)中間:信息披露為核心


相比A股其他板塊,科創板也更加注重企業的信息披露:強化行業信息披露,突出經營風險披露、增加股權質押高風險情形的披露等。


除此之外,要求信息披露“更接地氣”。A股上市公司的信息披露常被詬病“看不懂”。為了鼓勵上市公司能夠發布“能看得懂”的信息,此次科創板在原來“真實、準確、完整”的信息披露要求的基礎上,增加了“充分性、一致性和可理解性”的要求。


預計受科創板的影響,未來A股上市公司的信息披露將會更加嚴格、規范。


4)其他制度


因為不允許同股不同權,香港聯交所曾錯失了阿里巴巴;因為利潤要求,A股市場幾乎錯失所有優質的互聯網企業。


此次,科創板通過同股不同權、不設盈利要求、允許VIE結構公司上市、CDR(存托憑證)等一系列措施,幾乎是為新經濟企業“量身定制”。


從制度設定的初衷而言,既是同股不同權、CDR等制度大規模推廣的試點;同時隨著科創板發展壯大,也能留住優秀的新經濟企業,并且,改善A股市場的公司結構。


03

強化板塊之間的合理競爭,促進各板塊共同優化


在定位和制度設計方面,科創板和現有的創業板、新三板有部分交叉之處,比如都對新經濟企業上市有一定的傾斜。科創板開板之后,能夠強化與現有的創業板、新三板之間的合理競爭,從而倒逼相應的板塊改革,促進各板塊共同優化。


3未來的投資機會在哪兒?


設立科創板,是我國資本市場改革的重要舉措,對我國無論是資本市場還是實體經濟,都將產生深遠影響。而作為投資者,未來應當把握“一種趨勢、三類主體”。


01

助力一種趨勢:科創板持續助力科技類別領先的復興牛

當前,我國正處于產業轉型升級的關鍵時期:2008年以來,以房地產、基建為代表的“舊動能”在支撐經濟增長的同時,也帶來了高杠桿、高庫存、產能過剩等問題。因此,著眼未來,基建投資、房地產投資等“舊動能”再難成主流,要想成功跨越“中等收入陷阱”,實現產業轉型升級,就必須培育、發展以新能源汽車產業鏈、5G產業鏈等為代表的“新經濟、新動能”。


而要實現這一目標,離不開資本市場的支持。因此,2019年以來,黨中央提出要進行金融供給側改革,助力新經濟發展,而設立科創板,正是金融供給側改革的“拳頭”措施。


體現到資本市場上:年初以來,受益于估值修復,A股市場的是呈現普漲特征,但我們認為,估值修復已經結束,業績將接棒,代表未來經濟發展方向的科技類將會走得更遠,也會走得更好。


02

利好三類主體:老生常談,但不能被忽略
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科創板落地,將有利于高科技企業、龍頭券商以及股權投資基金/創業投資基金等三類主體:


1)高科技企業:此前,大多數科技創新企業受制于盈利、股權結構方面的要求,難以登陸A股市場,要進行股權融資,只能遠赴海外。


而科創板設立之后,能夠補齊我國資本市場服務科技創新的短板,增加中國資本市場對創新企業的包容性和適應性,為創新企業提供更加便利的股權融資渠道。


2)龍頭券商:科創板上市企業來源有尚未上市的企業、境外紅籌企業、新三板上市企業三類:前面兩類的存量或許難以估計,但僅從當前新三板上市企業來看,滿足科創板上市條件的就有90余家。預期未來大量企業登陸科創板,短期內有望帶來券商,特別是為上市企業提供保薦服務的龍頭券商的業績爆發。


3)股權投資基金(PE)/創業投資基金(VC):傳統的模式下,PE/VC要退出,需要讓投資標的在主板上市或海外資本市場上市。但是,對于新經濟企業來說,無論是主板上市還是海外上市均有一定的難度。而科創板的成功落地,不僅為新經濟企業提供了新的股權融資渠道,也為PE/VC提供了新的退出渠道。


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